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倫銅價格在3月下旬見底之后連續(xù)反彈，從4600美元/噸附近升至高點5464美元/噸，漲幅逼近19%，但近來在反彈高位振蕩。有色板塊各個金屬的波動幅度存在明顯的差異，說明不同基本面是影響價格的重要驅動。對于銅而言，我們認為受海外原料生產和運輸恢復、國內消費逐漸進入淡季等因素影響，驅動銅價持續(xù)反彈的邏輯將逐漸弱化，銅價中期將承壓。

海外經濟活動恢復，原料供應緊張將緩解

此前，海外疫情持續(xù)發(fā)酵，主要資源國采取了封城封港的政策，造成海外原料供應緊張。其中，疫情影響銅礦供應減少約50萬噸，占全球銅礦總產量的比例高達2.43%。原料供應緊張導致銅精礦和粗銅加工費下滑、精銅和廢銅價差大幅縮窄，冶煉廠因虧損擴大而提前檢修，精銅產量持續(xù)受抑。但當前，主要資源國逐步放開銅礦生產和運輸，銅礦供應開始恢復，可冶煉用銅陽極供應緩慢增加。其中，銅精礦主要供應國秘魯于5月初恢復生產和運輸，預計6月中旬銅精礦到港。廢銅進口盈利為1000元/噸左右，隨著主要廢銅供應國（馬來西亞）恢復海港運輸作業(yè)，廢銅進口已經開始逐漸增加。同時，在當前銅價高位振蕩情況下，國內廢銅持貨商對價格再次上漲信心不足而快速賣貨變現，精廢價差已快速回升，廢銅的優(yōu)勢逐漸顯現。

基于對原料供應緊張緩解的預期，國內冶煉廠即便在當前虧損的情況下，也沒有出現明顯主動減產的情況，6月冶煉廠正常檢修。同時，中國冶煉產量還在爬坡，內蒙古赤峰金劍新建項目提前投產，銅陵電解二期也將在6月底建成投產，預計6月銅產量環(huán)比上升。

消費淡季來臨，銅材開工率或回落

在銅終端消費行業(yè)中，電網行業(yè)最為亮眼。電網屬于逆周期行業(yè)，經濟承壓驅動電網投資增加。3月下旬，國網上調全年投資計劃，比年計劃投資額提高10%。同時，電網1—2月累計訂單后移，3—5月開工率快速上升，其中4—5月大型線纜企業(yè)開工率已超過110%。電線電纜開工率上升帶動銅桿需求增加，4月銅桿開工率創(chuàng)歷史同期最高水平。同時，銅管、銅板帶開工率也出現不同程度的上升。

國內銅現貨處于高升水狀態(tài)，銅庫存下降至歷史同期最低水平。如果說市場需求持續(xù)向好，那么市場整體的成交會非常活躍，成交量大幅增加，但現在還沒有出現這種情況。這說明終端消費持續(xù)向好存在隱憂，調研顯示，從5月中旬開始，銅材企業(yè)存量訂單相對充足，但新增訂單量已經存在轉弱的跡象，我們預計6月銅材開工率將出現回落。

結論

總的來看，短期銅現貨高升水、期限back結構以及庫存低位等對價格形成支撐，但是其背后的驅動邏輯已經開始弱化。隨著銅原料供應預期增加以及消費轉弱，銅價中期將承壓。從技術上看，倫銅價格上方5500美元/噸附近是2016—2017年熊牛的轉折點，我們認為在這個位置銅價將遇到非常強的阻力。