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全球精銅供需平衡表  （單位：萬(wàn)噸）

注：e為預(yù)估值；f為預(yù)測(cè)值。數(shù)據(jù)不考慮庫(kù)存、在途等因素變化。

數(shù)據(jù)來(lái)源：安泰科

中國(guó)精銅供需平衡表  （單位：萬(wàn)噸）

注：e為預(yù)估值；f為預(yù)測(cè)值。數(shù)據(jù)不考慮庫(kù)存、在途等因素變化。

數(shù)據(jù)來(lái)源：安泰科

今年上半年，全球經(jīng)濟(jì)在多重挑戰(zhàn)與結(jié)構(gòu)性變革中呈現(xiàn)出復(fù)雜格局。增長(zhǎng)動(dòng)能減弱、政策不確定性加劇、地緣沖突頻發(fā)等因素交織，使全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)面臨壓力。與此同時(shí)，全球銅產(chǎn)業(yè)也遭遇資源稟賦下降、產(chǎn)能過(guò)剩與結(jié)構(gòu)性失衡、物流及貿(mào)易“壁壘”升級(jí)等多重問(wèn)題。

上半年銅價(jià)震蕩中顯現(xiàn)韌性

今年上半年，銅價(jià)呈“N”字形波動(dòng)走勢(shì)。1—3月，受銅礦供應(yīng)偏緊引發(fā)冶煉廠減產(chǎn)預(yù)期、美國(guó)加征關(guān)稅推動(dòng)銅庫(kù)存轉(zhuǎn)移以及季節(jié)性需求回暖等因素共振，銅價(jià)震蕩上行。4月，美國(guó)對(duì)中國(guó)加征關(guān)稅及中國(guó)反制措施，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)供應(yīng)鏈斷裂和需求萎縮的擔(dān)憂，疊加關(guān)稅推升貿(mào)易成本、加劇經(jīng)濟(jì)“滯脹”預(yù)期，銅價(jià)走勢(shì)急轉(zhuǎn)直下。但4月中上旬起，銅價(jià)再度震蕩上漲，主要因?yàn)閷?duì)等關(guān)稅暫緩執(zhí)行、特朗普關(guān)稅政策削弱美元信用致美元指數(shù)跌破100點(diǎn)，提振銅資產(chǎn)價(jià)格。同時(shí)，礦業(yè)企業(yè)下調(diào)產(chǎn)量指引、廢銅受反向開(kāi)票及關(guān)稅影響供應(yīng)減少，疊加電網(wǎng)、新能源汽車等行業(yè)消費(fèi)韌性凸顯推動(dòng)庫(kù)存去化。

從價(jià)格表現(xiàn)看，1—6月，倫敦金屬交易所（LME）當(dāng)月期銅和3個(gè)月期銅均價(jià)分別為9431.2美元/噸和9445.4美元/噸，同比分別上漲3.51%和2.42%。同期，上海期貨交易所當(dāng)月期銅和3個(gè)月期銅均價(jià)分別為77656.5元/噸和77243.2元/噸，同比分別上漲3.85%和3.04%。

預(yù)計(jì)下半年銅價(jià)具備向上彈性

從基本面來(lái)看，今年以來(lái)，銅精礦供應(yīng)擾動(dòng)持續(xù)加?。阂皇侨蝾^部礦山突發(fā)事故頻發(fā)，二是傳統(tǒng)銅礦主產(chǎn)國(guó)資源稟賦下降，三是地緣政治風(fēng)險(xiǎn)外溢。目前，全球銅礦產(chǎn)能增速遠(yuǎn)低于冶煉產(chǎn)能擴(kuò)張速度，銅精礦緊張局面難以緩解。在反向開(kāi)票以及關(guān)稅政策影響下，廢銅供應(yīng)存在減少預(yù)期。若美國(guó)進(jìn)口關(guān)稅如期落地，將打破當(dāng)前銅地域性供應(yīng)失衡格局，帶來(lái)階段性供應(yīng)改善。三季度，銅需求可能轉(zhuǎn)弱，但四季度有望增長(zhǎng)。綜合來(lái)看，基本面仍對(duì)銅價(jià)形成持續(xù)支撐。

從宏觀面來(lái)看，全球經(jīng)濟(jì)正處于復(fù)雜調(diào)整期，呈現(xiàn)“韌性與風(fēng)險(xiǎn)并存、分化與重構(gòu)交織”的特征。下半年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)面臨通脹、債務(wù)、地緣等多重壓力，市場(chǎng)普遍預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)將降息，但其關(guān)稅政策的負(fù)面效應(yīng)或?qū)⑸罨?，并通過(guò)政策外溢導(dǎo)致美元信用受損、“去美元化”加速，美元指數(shù)承壓，全球金融穩(wěn)定性受到威脅。此外，全球多國(guó)經(jīng)濟(jì)壓力加大、貿(mào)易保護(hù)主義盛行及地緣風(fēng)險(xiǎn)猶存，可能引發(fā)金融屬性較強(qiáng)的資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)。相比之下，盡管中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇面臨局部壓力，但是“全面復(fù)蘇”仍是主趨勢(shì)，政策協(xié)同發(fā)力將進(jìn)一步夯實(shí)回升基礎(chǔ)。

綜上所述，銅價(jià)年內(nèi)低點(diǎn)已在上半年顯現(xiàn)。具體來(lái)看，三季度，受需求端表現(xiàn)乏力疊加美國(guó)擬議銅進(jìn)口關(guān)稅政策存在落地風(fēng)險(xiǎn)影響，供需矛盾或進(jìn)一步加劇。在此背景下，銅價(jià)將延續(xù)震蕩下行走勢(shì)，呈現(xiàn)弱勢(shì)調(diào)整格局。但考慮到全球制造業(yè)韌性猶存、原料緊張等情況，回落幅度預(yù)計(jì)相對(duì)有限。四季度，隨著海外宏觀環(huán)境明顯改善——美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期升溫且落地概率較大，國(guó)內(nèi)利好政策持續(xù)釋放效能，疊加原料供應(yīng)趨緊與市場(chǎng)需求回暖形成共振，銅價(jià)將迎來(lái)上行拐點(diǎn)，逐步震蕩回升。

預(yù)計(jì)下半年LME 3個(gè)月期銅價(jià)格主要運(yùn)行區(qū)間為8800美元~10500美元/噸，以人民幣匯率相對(duì)穩(wěn)定估算，上期所3個(gè)月期銅價(jià)格主要波動(dòng)區(qū)間為72000元~85600元/噸。

供需缺口難補(bǔ)

市場(chǎng)維持緊平衡狀態(tài)

上半年，全球銅精礦供應(yīng)受各地區(qū)不同因素影響，但整體仍保持微幅增長(zhǎng)。智利和秘魯?shù)牡V山在局部干擾下實(shí)現(xiàn)產(chǎn)量增長(zhǎng)，巴拿馬銅礦重啟受阻、加拿大礦場(chǎng)因火災(zāi)暫停生產(chǎn)，非洲的礦山則受自然災(zāi)害和事故影響較大，剛果（金）卡庫(kù)拉銅礦大幅下調(diào)產(chǎn)量指引，贊比亞的部分礦場(chǎng)亦未恢復(fù)運(yùn)營(yíng)。需求呈現(xiàn)分化態(tài)勢(shì)，海外銅冶煉產(chǎn)能利用率下降，中國(guó)冶煉產(chǎn)量則快速增長(zhǎng)，雖有減產(chǎn)計(jì)劃但尚未實(shí)際執(zhí)行。受供給增速不及需求的影響，銅精礦加工費(fèi)持續(xù)下降至-44美元/噸，供需缺口達(dá)18萬(wàn)噸。

展望下半年，預(yù)計(jì)礦端產(chǎn)量將穩(wěn)步增長(zhǎng)，需求仍將保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，全年供需缺口預(yù)計(jì)將擴(kuò)大至27萬(wàn)噸，加工費(fèi)或?qū)⒗^續(xù)維持低位，難以反彈。

上半年，全球精煉銅產(chǎn)量預(yù)計(jì)為1343萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)3.1%；消費(fèi)量為1329萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)3.7%，呈現(xiàn)供大于求格局，過(guò)剩14萬(wàn)噸。但是受美國(guó)“虹吸”庫(kù)存的影響，供應(yīng)存在明顯的區(qū)域性不均衡。下半年，國(guó)內(nèi)冶煉廠或因原料成本上升而調(diào)整生產(chǎn)節(jié)奏，但海外新增冶煉產(chǎn)能將帶來(lái)一定增量，預(yù)計(jì)精煉銅產(chǎn)量將保持穩(wěn)定；而國(guó)內(nèi)“搶出口”效應(yīng)仍在延續(xù)，預(yù)計(jì)下半年消費(fèi)需求將保持穩(wěn)中有升。不考慮庫(kù)存及金融屬性因素，2025年，全球精銅供應(yīng)仍將維持?jǐn)?shù)字上的過(guò)剩格局，但在現(xiàn)貨市場(chǎng)表現(xiàn)為緊平衡狀態(tài)。

國(guó)內(nèi)冶煉產(chǎn)能擴(kuò)張放緩

廢銅仍是短板

安泰科數(shù)據(jù)顯示，2024年，國(guó)內(nèi)新增銅粗煉和精煉產(chǎn)能分別為68萬(wàn)噸和72萬(wàn)噸，銅粗煉總產(chǎn)能達(dá)到1008萬(wàn)噸/年，銅精煉產(chǎn)能達(dá)到1497萬(wàn)噸/年。2025年，主要投產(chǎn)項(xiàng)目包括廣西金川二期30萬(wàn)噸、銅陵金新銅業(yè)50萬(wàn)噸、赤峰金通銅業(yè)二期30萬(wàn)噸等，預(yù)計(jì)銅粗煉和精煉產(chǎn)能將分別增加110萬(wàn)噸和130萬(wàn)噸，屆時(shí)，國(guó)內(nèi)銅粗煉和精煉總產(chǎn)能將分別達(dá)到1118萬(wàn)噸和1627萬(wàn)噸。

上半年，國(guó)內(nèi)沒(méi)有新的銅礦山項(xiàng)目建成投產(chǎn)，但隨著甲瑪銅礦恢復(fù)正常運(yùn)營(yíng)、玉龍銅礦達(dá)產(chǎn)運(yùn)行，西藏的礦山產(chǎn)量快速增加，成為國(guó)內(nèi)銅精礦產(chǎn)量增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿ΑＴ谶@些礦山恢復(fù)帶動(dòng)下，預(yù)計(jì)2025年國(guó)內(nèi)銅精礦產(chǎn)量將小幅增加。2025年底，江銅旗下城門(mén)山三期、武山三期以及巨龍銅業(yè)旗下巨龍銅礦二期項(xiàng)目計(jì)劃投產(chǎn)，將推動(dòng)產(chǎn)能進(jìn)一步增長(zhǎng)，但對(duì)當(dāng)年產(chǎn)量貢獻(xiàn)有限。

未來(lái)兩年，西藏巨龍銅礦產(chǎn)量將持續(xù)增加，紫金礦業(yè)朱諾銅礦和哈密鼎新銅業(yè)延?xùn)|銅礦計(jì)劃于2026年投產(chǎn)，未來(lái)國(guó)內(nèi)銅精礦產(chǎn)量具備增長(zhǎng)空間。

廢銅市場(chǎng)供應(yīng)趨緊 價(jià)格堅(jiān)挺

2024年結(jié)轉(zhuǎn)的高庫(kù)存廢銅在一季度基本消耗完畢，而同期回收量增長(zhǎng)有限，供需矛盾突出，持貨商惜售情緒升溫，廢銅供應(yīng)偏緊局面加劇，價(jià)格表現(xiàn)堅(jiān)挺。

展望下半年，盡管取消關(guān)稅過(guò)渡期內(nèi)中美雙方積極進(jìn)行“搶出口”和“搶進(jìn)口”操作，可能導(dǎo)致三季度中后期至四季度前期進(jìn)口量增加，但仍存在諸多不確定性。此外，從其他國(guó)家進(jìn)口廢銅以彌補(bǔ)美國(guó)缺口需較長(zhǎng)時(shí)間布局。國(guó)內(nèi)方面，在“以舊換新”等政策推動(dòng)下，廢銅回收量有所提升，但價(jià)格因素及反向開(kāi)票政策可能抑制供應(yīng)釋放，綜合來(lái)看，下半年廢銅供應(yīng)仍趨緊。

國(guó)內(nèi)銅供需情況分析

筆者初步估算，今年上半年，國(guó)內(nèi)精煉銅產(chǎn)量約為646萬(wàn)噸，凈進(jìn)口量為159萬(wàn)噸，供應(yīng)總量達(dá)805萬(wàn)噸；消費(fèi)量為764萬(wàn)噸，供應(yīng)過(guò)剩41萬(wàn)噸，較去年同期擴(kuò)大18萬(wàn)噸。

上半年，精煉銅產(chǎn)量未受到銅精礦加工費(fèi)轉(zhuǎn)負(fù)的顯著影響，主要原因是：一是多數(shù)企業(yè)依靠長(zhǎng)單加工費(fèi)維持運(yùn)營(yíng)；二是冶煉復(fù)產(chǎn)及新增產(chǎn)能逐步釋放，地方骨干企業(yè)“保增長(zhǎng)”意愿較強(qiáng)；三是冶煉副產(chǎn)品如黃金、白銀、硫酸、小金屬價(jià)格上漲帶來(lái)良好收益。下半年，隨著-40美元/干噸的銅精礦陸續(xù)到廠，廢銅供應(yīng)依然偏緊，企業(yè)經(jīng)營(yíng)壓力上升，產(chǎn)量增速將有所回落，但全年銅產(chǎn)量仍將保持較大增幅。

政策驅(qū)動(dòng)與外部風(fēng)險(xiǎn)并存

一季度，銅“搶出口”行為仍在延續(xù)，疊加光伏“搶裝潮”、“以舊換新”政策加碼等因素推動(dòng)，需求好于預(yù)期。二季度，中美貿(mào)易戰(zhàn)反復(fù)波動(dòng)，先是美國(guó)對(duì)中國(guó)加征關(guān)稅，中國(guó)迅速反制，隨后5月初談判取得進(jìn)展，關(guān)稅暫緩實(shí)施，國(guó)內(nèi)出現(xiàn)一定“搶出口”行為，但整體效果略遜預(yù)期，銅價(jià)相對(duì)穩(wěn)定仍支撐剛需較好釋放。下半年，部分需求可能難以維持高增長(zhǎng)，美國(guó)政策及貿(mào)易摩擦的不確定性仍存，需求增長(zhǎng)將受到一定制約。

1—5月，我國(guó)精銅進(jìn)口量同比下降4%，出口量同比增長(zhǎng)58.7%。6月，部分企業(yè)仍有出口行為，疊加國(guó)內(nèi)市場(chǎng)進(jìn)入傳統(tǒng)淡季，終端需求放緩，在匯率及關(guān)稅預(yù)期變化不大的情況下，進(jìn)口窗口保持關(guān)閉狀態(tài)，因此，上半年我國(guó)精銅凈進(jìn)口維持低位。隨著美國(guó)精煉銅庫(kù)存上升，預(yù)計(jì)下半年特別是第四季度部分銅資源有望流入我國(guó)，但整體規(guī)模有限。從全年來(lái)看，精煉銅凈進(jìn)口量同比將明顯下降。

綜合供應(yīng)與消費(fèi)情況，初步預(yù)計(jì)2025年國(guó)內(nèi)精銅產(chǎn)量仍將保持一定增長(zhǎng)，高于消費(fèi)增量。不考慮庫(kù)存及金融屬性因素，全年精煉銅供應(yīng)將呈現(xiàn)約38萬(wàn)噸的數(shù)字性過(guò)剩，較去年有所收窄。然而，結(jié)合在途庫(kù)存、區(qū)域分布及金融屬性等因素，現(xiàn)貨市場(chǎng)仍將表現(xiàn)為緊平衡狀態(tài)。

（作者單位：北京安泰科信息科技股份有限公司）