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在經(jīng)歷了8月上旬的短暫回調(diào)后，國(guó)際大宗商品價(jià)格自8月中旬開(kāi)始反彈，其中，CRB指數(shù)從8月6日的293.13點(diǎn)，一路反彈至8月25日的301.71點(diǎn)。對(duì)國(guó)際大宗商品價(jià)格形成拖累的主要是能源類(lèi)產(chǎn)品（如原油、汽油等）以及部分農(nóng)產(chǎn)品（如棉花、白糖和大豆等），而貴金屬和基本金屬表現(xiàn)相對(duì)堅(jiān)挺，處于高位震蕩狀態(tài)，展現(xiàn)出較強(qiáng)的抗跌性。

在8月22日舉行的杰克遜霍爾央行年會(huì)上，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾的“鴿派”言論提升了美聯(lián)儲(chǔ)降息的可能性。一旦降息成為現(xiàn)實(shí)，或?qū)е旅涝屎蛥R率同時(shí)走低。這種情況對(duì)房地產(chǎn)和制造業(yè)而言，能夠起到一定的提振作用，并且從投資需求和消費(fèi)需求兩個(gè)方面刺激大宗商品市場(chǎng)。

與此同時(shí)，國(guó)內(nèi)迎來(lái)了“金九銀十”的消費(fèi)旺季，再加上房地產(chǎn)新政等一系列政策利好因素，有利于商品需求的改善，有望接棒國(guó)內(nèi)“反內(nèi)卷”供應(yīng)端的利好，提振大宗商品價(jià)格。

美聯(lián)儲(chǔ)降息可能性上升

8月22日，鮑威爾在杰克遜霍爾央行年會(huì)上發(fā)表講話(huà)時(shí)表示，當(dāng)前形勢(shì)表明就業(yè)面臨的下行風(fēng)險(xiǎn)有所上升，而這種風(fēng)險(xiǎn)平衡的轉(zhuǎn)變或許意味著有必要進(jìn)行降息。預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)在9月降息的可能性增大，其原因可能不限于鮑威爾在杰克遜霍爾央行年會(huì)上的“鴿派”講話(huà)，還涵蓋其他兩個(gè)因素。

一是美聯(lián)儲(chǔ)更新貨幣政策運(yùn)行框架，取消了針對(duì)低利率環(huán)境的特殊表述，回歸靈活通脹目標(biāo)制，并放棄了此前的“補(bǔ)償性”通脹策略，不再如2020年推出的框架那般刻意容忍通脹高于美聯(lián)儲(chǔ)的長(zhǎng)期目標(biāo)水平。新框架還認(rèn)為，就業(yè)有時(shí)可能超過(guò)實(shí)時(shí)評(píng)估的充分就業(yè)水平，卻不一定會(huì)對(duì)價(jià)格穩(wěn)定構(gòu)成風(fēng)險(xiǎn)，這表明充分就業(yè)未必會(huì)引發(fā)通脹的攀升。

二是特朗普政府的“大而美”法案帶來(lái)財(cái)政和債務(wù)的擴(kuò)張，這需要通過(guò)降息來(lái)確保“赤字前置、減支后置”的財(cái)政政策能夠持續(xù)。美聯(lián)儲(chǔ)降息可以降低美國(guó)財(cái)政部的利息支出，截至今年7月，美國(guó)財(cái)政部的利息支出已達(dá)1.02萬(wàn)億美元，占財(cái)政支出的比重超過(guò)15%。利息支出占比過(guò)高已對(duì)債務(wù)的可持續(xù)性產(chǎn)生影響。5月16日，鑒于美國(guó)政府債務(wù)與利率支付比例上升，穆迪決定將美國(guó)主權(quán)信用評(píng)級(jí)從AAA下調(diào)至AA1。

此外，特朗普政府施加給美聯(lián)儲(chǔ)的壓力前所未有，美聯(lián)儲(chǔ)的獨(dú)立性正面臨嚴(yán)峻考驗(yàn)。8月25日，特朗普宣布免去美聯(lián)儲(chǔ)理事麗莎·庫(kù)克的職務(wù)。一旦庫(kù)克離職，特朗普將有可能獲得4個(gè)席位，距離“掌控美聯(lián)儲(chǔ)”的目標(biāo)便更近一步。這一情況不僅進(jìn)一步推升了市場(chǎng)的降息預(yù)期，還再度引發(fā)外界對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性的擔(dān)憂(yōu)情緒，進(jìn)而打壓投資者對(duì)美元資產(chǎn)的信心。

實(shí)際上，美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入“滯脹”的可能性正在上升。不過(guò)，關(guān)稅對(duì)通脹的傳導(dǎo)存在滯后性，在此過(guò)程中，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，“滯”的一面已率先顯現(xiàn)，高利率導(dǎo)致美國(guó)房地產(chǎn)和制造業(yè)持續(xù)低迷。數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)7月耐用品訂單初值環(huán)比下降2.8%，6月終值下降9.4%，延續(xù)負(fù)增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。因此，此次美聯(lián)儲(chǔ)降息或是預(yù)防式降息，鑒于關(guān)稅帶來(lái)的“滯脹”風(fēng)險(xiǎn)增加，美聯(lián)儲(chǔ)大概率會(huì)先進(jìn)行降息，之后再根據(jù)通脹和失業(yè)的偏離程度調(diào)整貨幣政策，存在先降息后加息的可能性。

疲弱美元利好大宗商品

在基準(zhǔn)假設(shè)條件下，一旦美聯(lián)儲(chǔ)在9月啟動(dòng)降息，結(jié)合特朗普政府加征關(guān)稅、削弱美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性以及“大而美”法案所帶來(lái)的債務(wù)擴(kuò)張等因素，美元大概率會(huì)再度走弱，并且可能伴隨著“去美元化”加速的趨勢(shì)。

從過(guò)往歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，美元貶值周期對(duì)非美國(guó)家股市以及大宗商品而言是利好因素，主要邏輯包含以下幾個(gè)方面：其一，弱勢(shì)美元意味著國(guó)際資本將流出美國(guó)，非美國(guó)家特別是新興市場(chǎng)會(huì)從中受益，而新興市場(chǎng)又是大宗商品的主要消費(fèi)地；其二，弱勢(shì)美元常常與美元利率下行同步出現(xiàn)，美元利率下行會(huì)帶動(dòng)全球美元融資成本降低，進(jìn)而刺激非美國(guó)家乃至美國(guó)經(jīng)濟(jì)逐步趨于穩(wěn)定；其三，此輪美元貶值或許是美國(guó)經(jīng)濟(jì)滯脹背景下的特殊表現(xiàn)形式?；仡?0世紀(jì)70年代滯脹時(shí)期，大宗商品價(jià)格普遍上漲，尤其是黃金價(jià)格上漲了18倍。

具體到黃金、原油和銅等國(guó)際性大宗商品，美元與這些商品長(zhǎng)期呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，若美國(guó)陷入“滯脹”，那么可參照20世紀(jì)70年代美元匯率貶值時(shí)，黃金價(jià)格漲幅超過(guò)18倍的歷史經(jīng)驗(yàn)。然而，原油的表現(xiàn)可能會(huì)遜色于20世紀(jì)70年代。今年，由于OPEC+結(jié)束自愿性減產(chǎn)，恢復(fù)正常產(chǎn)量，導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)原油過(guò)剩的擔(dān)憂(yōu)壓制了原油價(jià)格的反彈。8月24日，由沙特阿拉伯牽頭的OPEC+批準(zhǔn)了每日54.7萬(wàn)桶的產(chǎn)量提升，提前一年完成了對(duì)2023年大規(guī)模減產(chǎn)的完全撤銷(xiāo)。

國(guó)內(nèi)需求進(jìn)一步改善

今年上半年，美國(guó)加征關(guān)稅給中國(guó)出口帶來(lái)了一定的擾動(dòng)，不過(guò)，出口多元化以及制造業(yè)升級(jí)所帶來(lái)的出口競(jìng)爭(zhēng)力提升，使得中國(guó)出口保持了韌性。

下半年，財(cái)政政策有望加大力度，特別是房地產(chǎn)增量政策將促使大宗商品需求得到改善?？傮w而言，有兩個(gè)方面的需求可能會(huì)發(fā)揮作用：一是基建投資。1—7月，基建投資增速下滑，這或與地方政府化債相關(guān)，盡管專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行維持在高位，但主要用于化債。進(jìn)入下半年，專(zhuān)項(xiàng)債用于化債的占比降低，6月27日，國(guó)家發(fā)展改革委發(fā)文強(qiáng)調(diào)，“設(shè)立新型政策性金融工具，進(jìn)一步解決項(xiàng)目建設(shè)資本金和配套資金不足問(wèn)題”，創(chuàng)設(shè)政策性金融工具有望解決項(xiàng)目資本金問(wèn)題。二是房地產(chǎn)投資。8月18日，國(guó)務(wù)院第九次全體會(huì)議明確要求“采取有力措施鞏固房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)態(tài)勢(shì)”。隨后，房地產(chǎn)增量政策相繼出臺(tái)。8月25日，上海緊跟北京樓市新政步伐，出臺(tái)了涵蓋限購(gòu)、公積金、信貸、稅收等多項(xiàng)新政。從政策效果來(lái)看，二者均著重于激發(fā)外圍地區(qū)的多套購(gòu)房需求，以及提升剛性和改善型購(gòu)房者的支付能力，這對(duì)局部交易量以及前端掛牌價(jià)可能會(huì)產(chǎn)生提振作用。

綜上所述，今年上半年，國(guó)內(nèi)外大宗商品已歷經(jīng)一輪幅度較大的反彈，特別是6月國(guó)內(nèi)啟動(dòng)的“反內(nèi)卷”舉措以及海外“去美元化”所引發(fā)的弱勢(shì)美元周期，抵消了部分商品需求偏弱的不利影響。而新一輪美聯(lián)儲(chǔ)降息周期或即將開(kāi)啟，結(jié)合中國(guó)出口保持韌性以及下半年內(nèi)需因地產(chǎn)政策加碼而進(jìn)一步改善的可能性較大這一情況來(lái)看，商品需求進(jìn)一步提升的可能性頗高。

對(duì)于生產(chǎn)企業(yè)來(lái)說(shuō)，可以通過(guò)購(gòu)入商品期貨，如黃金、銅期貨等來(lái)鎖定原材料采購(gòu)成本，以此對(duì)沖價(jià)格潛在的上漲風(fēng)險(xiǎn)。如利用芝商所（CME）的微型黃金期貨（MGC）、微型原油期貨（MCL），或者國(guó)內(nèi)的黃金、原油期貨來(lái)應(yīng)對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)，從而有效管理風(fēng)險(xiǎn)。

（作者單位：廣州金控期貨）